前段时间写了一篇关于欧佩克减产的分析（欧佩克大规模减产与能源供应新格局的形成）。其中最重要的一个关键，是理解美国页岩油产业面临产能瓶颈且需要大量资本支出来维持产能的现象。今天结合彭博社资深大宗商品记者Javier Blas的页岩油行业调研（2023年4月30日），来进一步说明页岩油行业的本质和困境，以及对美国国内和对外政策的可能影响。
自20世纪80年代中期以来，美国的石油产量一直在稳步下降。到2008年，美国包括原油和其他液化能源在内的总产量已降至680万桶/天，跌到了1950年代以来的最低水平。随着2008年的页岩油产能开始爆发，至2015年，美国石油日产量达到了1280万桶，然后在2019年，就在新冠疫情暴发的前一年，它已飙升至每天1710万桶，使美国成为世界上最大的生产国，超过了沙特和俄罗斯。今天，美国页岩油产能约占全球总产能的10%，超过了沙特和俄罗斯的产能。
页岩油革命为美国乃至全世界带来的影响是巨大的。它使得过去十年内，油价和通胀得以维持在一个相对温和的水平，为从中国的生产商到欧美的消费者带来了廉价能源的福利，为美国石油工业创造了大量的就业岗位。进一步的，页岩油暴发改变了世界地缘政治格局，使得白宫和华盛顿能够有了一套强大的工具来对付他的地缘政治对手，比如俄罗斯和伊朗。
尽管页岩油产量暴增，但事实上没有人赚到钱：
“在过去十年中，美国页岩油行业已成为资本毁灭的代名词。在2010-2020年期间，页岩油行业的投资者每投资一美元仅能够收回约0.5美元。在经历了新冠疫情之后，该行业目前正承受着来自华尔街越来越不耐烦的投资者的巨大压力。页岩开拓者曾经将增长置于利润之上，在此过程中烧掉了数十亿美元；今天，他们需要回归现实，专注于为股东赚钱。
页岩油的革命
Harold Hamm和Aubrey McClendon等投机者在2008年到2015年期间通过举债数十亿美元来大规模投资页岩油。这段时期他们主要投资于分布在北达科他州的巴肯地层和德州南部的伊格尔福特矿床。
然而，水力压力技术有一个天然的缺陷，即经过数周的高产后，这些地点的产量急剧下降，所有的石油都被榨干了。唯一的解决办法是钻更多的井——这意味着刚刚赚到的钱必须立即重新投资。很快，页岩油公司花光了所有利润，然后再举债。但当时股东们并不担心，因为只要资本支出充足，产量增长的前景非常大。
由于美国页岩油产量的飞速上涨，2014年底，沙特领导的欧佩克发动价格战，将油价从2014年的每桶100美元跌压低到了2015年的每桶50美元，甚至2016年初还不到 30美元。这导致需要巨额资本支出来稳定产能的页岩油公司大量倒闭。2016年流传在美国石油行业的一个笑话是：石油业如今唯一需要的职业是破产律师。
经历了2014-16年价格战而幸存下来的页岩油公司变得更健康、更精简、效率更高，一些新的技术的应用使得页岩油的生产成本进一步降低，而产量则进一步增加。石油行业进入了痛苦的四年。一方面，沙特拉拢俄罗斯形成新的欧佩克+，并希望扩大对石油市场的操纵能力。过低的油价既不利于沙特的国内预算平衡，也不利于受制裁之下的俄罗斯的国内经济稳定，而另一方面，美国页岩油公司则至少需要维持60美元的油价才能勉强保持盈利——但这将意味着无法大规模开拓新的油井，而现有油井产量将剧烈下滑。
这是一个比赛耐心的时期。从2017年到2019年，西德州中质油的平均价格不到每桶 60 美元，比2012年到2014年间平均95美元低得多。就像许多科技行业的初创企业一样，页岩油行业的暴发基本是背靠有史以来最宽松的货币环境带来的投资者海量资金砸出来。而当页岩油公司通过并购整合规模越来越大，越来越多的企业上市进入华尔街的视野被重新审视，这种无法持续的业务模式吸引新进资金的难度开始变得越来越大。
与此同时，ESG改革迫使养老金和其他大型机构投资者剥离他们在化石能源领域的敞口。页岩油既肮脏又无利可图，流入页岩油行业的资金进一步缩紧。
然后2020年新冠疫情暴发，石油市场崩溃。投资者还没能从这一波震撼中恢复过来，通货膨胀又带来了高利率。资本成本大幅升高，风险资产则大幅贬值。尽管2022年油价一度恢复到了100美元以上，但对于刚经历过痛苦又要经历紧缩的投资者和股东而言，最稳妥的办法就是减少投资，提高股息，回购股票。
高盛集团估计，美国上市的页岩油公司在2012年将相当于其经营现金流的120%再投资于新油井。十年后，这一比例骤降至40%。尽管2022年油价比2018年贵得多，但美国石油总产量（包括石油，天然气等各种化石能源）仅增长了100万桶/天，是2018年的一半。其中原油产量2022年仅增长了约60万桶/天。
产能达峰
在美国五个主要的页岩盆地中，巴肯盆地和伊格尔福特盆地——页岩第一波投资主要都发生在这里——已经过了鼎盛时期。北达科他州石油产量在2019年11月达到150万桶的历史峰值。如今，它仅能勉强维持在100万桶大关。
另一个重要的页岩盆地，俄克拉荷马州的Anadarko-Woodford，可能也已见顶。还有两个页岩盆地仍在保持增长，其中二叠纪盆地，占美国页岩油总产量的一半以上，以及横跨科罗拉多州和怀俄明州的丹佛-朱尔斯堡盆地。除了页岩油，美国所有其他类型的石油产量也都在下降。相比之下，主要的欧佩克+国家的产量都处于历史高位。
产能见顶的原因有好几个。
首先是容易开采的位置已经耗尽。新的钻井正在进入更困难或更昂贵的地点，新的油井正越来越靠近城镇和居民区，甚至是豪宅区。这使得开发成本逾贵，开发周期逾长。
另一个原因则是油井的生产效率的改进和提升已经接近了极限。根据总部位于奥斯陆的咨询公司Rystad Energy的数据，在2008年，二叠纪盆地的每口油井在第一年平均抽取了大约7000桶石油。随后数年内，由于改进的技术、支持实验的大量现金和有利的地质条件，油井变得更加高效。到2016-17年，每一口油井在第一年能够抽油17000 桶。自那以后，生产率趋于平稳，2022年的早期数据甚至表明生产率已经开始下降。
最后，由于通胀带来的成本上升，以及投资者/股东一改之前二十年追求产能扩张而非追求回报的策略，页岩油公司的凿井开采投资终于回归理性。新设油井数量大幅下降。而随着更多的老油井耗尽而停止生产，截止上周，美国页岩油井目前维持运行的仅有590口，低于去年11月底的627口，2018年的888口，更是远低于2014年石油价格战暴发前的峰值1609口。
随着更多的页岩油公司通过兼并重组和上市，原本碎片化的市场目前已经仅剩下了不到十家巨头公司。这些公司或为大型上市公司，控制权掌握在华尔街的巨型金融机构手里，或者直接控制在私募股权公司或者对冲基金手里。市场的投资和估值的逻辑已经不同了。页岩油企业不再以其快速烧钱带来的昙花一现的高增长来吸引冒险家型的投资者，而是回归到化石能源行业本来的位置，有“成年人”来管理，为股东带来现金红利和股票回购，就像所有“成熟”的美国企业和行业一样。
页岩油行业的资本故事
美国页岩油的故事就像在中国投资圈内为人熟知的烧钱换增长的故事。这是一个看起来似乎无穷无尽的市场，在海量的资本投入之下能够产生暴发式的营收增长，并且似乎能够换回一个长期稳定而且运营成本相对极低的未来。
但这个生意的问题也跟过去多年里我国各个所谓“创业赛道”一样，症结在于业务的深度极低，而市场也极易疲劳：一来页岩油产能往往在开凿后的几个月之内就会快速下跌——且技术越好，初期产量越大，则断崖式下跌的幅度就越大；同时随着产能暴发性增长带来恶性价格战，使得初期投资的每一种商务假设都不可能实现。最后，那些长期把控市场的竞争对手——在石油行业则是传统中东产油国开采成本极低耐力极强的油田，一方面石油储量远为丰富，而相关资产早已完成折旧摊销，可以通过价格战轻易摧毁整个市场的商业逻辑。
页岩油行业自2008年开始的崛起与2008年金融危机后的低利率和高油价密切相关。这是融资成本历史低位带来的奇葩资本故事，是整个泡沫巨大的风险投资市场的一部分。依据彭博社的推测，除非油价回到2022年100美金以上的水平，页岩油开采才能勉强维持在2022年的水平，因为这需要进一步快速的开凿成本高得多的新油井。如果需要达到2008年时期的大规模开凿新井提高产能，则需要维持在135美元/桶的水平。这还是在没有考虑在利率大幅提高的当下，投资者对于新资本支出的门槛收益率要求远远要高得多的情况。
从这个角度来看，美国页岩油行业与欧佩克+的利益几乎是高度一致的。甚至，欧佩克可能期望维持在2022年的油价水平，从而获得相对较强的盈利能力的同时避免刺激美国页岩油行业的再一次激进投资，从而获得全球石油市场的控制权。
几个有趣的问题
美国通胀近来回调的主要（乃至唯一）动力来自于能源价格回调。一旦能源价格重回上行通道，通胀必将再度上扬。但2022年底全球油价到底是怎么下跌的这其实是一个谜。美国石油产量并没有大幅增长，而欧佩克宣布执行多次减产。在欧美市场特意排斥俄罗斯和伊朗石油的情况下，这些市场的供应条件显然应该是十分紧张的。我的假设是一些获得美国政府支持的华尔街机构在卖空石油期货来人为扭曲油价，而美国政府则通过其战略油储来为华尔街空头掩护，以帮助担保其交割能力。这也是为什么市场已经多次暴露出按照交易所的交易价格欧洲的现货买家必须加价才能买到现货的情况。因此现在的问题是，随着欧佩克进一步减产以及美国页岩油显然不可能增产的情况下，美国战略油储打压油价的把戏还能坚持多久？
另外，这里存在一个悖论，即长期来看打击通胀需要包括页岩油生产商在内的所有生产商扩大资本支出投资于生产。这或许需要高价格的引导，或许需要廉价金融条件的支持。而目前高通胀和高利率条件之下，二者皆不可能实现。考虑到本轮商品通胀的是供应端造成的，而资产通胀则是货币政策造成的，因此货币政策并不能解决商品供应端的通胀，但低利率带来的资产端通胀则可能促进投资和页岩油增产。因此这不禁让人怀疑美联储加息的真正目的是为了通胀还是为了保卫美元的储备地位。
毕竟世纪利率为负的货币是无法成为作为可靠的储备货币和资产的。
